恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限（xiàn）公司（sī））是云南唯一一家市值超2千亿（yì）的上市公司（2022年7月18日（rì）数据（jù）），也是全球新能源锂离子电（diàn）池隔膜龙头企业，从2016年（nián）上市到现（xiàn）在，迅速（sù）占领市场，如（rú）此爆发式成长的恩捷股份（fèn），它的成功（gōng）与（yǔ）挑战有哪些呢？今天（tiān）来盘一（yī）下它（tā）的喜和忧。

一（yī）、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到恩捷股份，不得（dé）不（bú）提站在风（fēng）口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生（shēng）于云南，1982年加（jiā）入中（zhōng）国昆明塑料研究所，由于能力出众（zhòng），工作两年后从1984年至1989年任副所长，后争（zhēng）取到美国（guó）进修（xiū）机会（huì），于1992年毕业于美国（guó）University of Massachusetts大学（xué）高分子材料专业，1992年（nián）至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经（jīng）理，1996年回（huí）国创业，选择（zé）香烟这颗赚钱又垄断（duàn）的（de）大树（shù），做起了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入云（yún）南玉溪创（chuàng）新彩印公（gōng）司（恩捷股份前身之一）任董事长，业绩一（yī）路（lù）高歌。2018年，李晓明调转船头，拥抱新（xīn）能源风口，做（zuò）起了锂电（diàn）池生意，收购（gòu）了上海（hǎi）恩捷90.08%的股权，从事湿法隔膜业（yè）务。随着“碳达峰，碳（tàn）中和”目标（biāo）的提出，国家出台了“电动汽车税收（shōu）减免”等（děng）一系列激励政策，促进新能（néng）源（yuán）汽车的发（fā）展。目前恩捷股份已成为全球锂离子电池（chí）隔（gé）膜龙（lóng）头企（qǐ）业，几乎垄断（duàn）式的（de）服务于（yú）全球（qiú）大型锂电（diàn）池生产（chǎn）企业，背靠龙头名（míng）气，业绩也（yě）一飞冲天，市值暴涨。创始人带领（lǐng）恩捷（jié）股份（fèn），抢占风口（kǒu），谱写（xiě）非凡。

2. 最佳的技术实力

       锂（lǐ）电池的四大材料是正极、负极、电解液和隔膜，恩捷股份选择了四大材料中技术壁垒和毛利（lì）率（lǜ）最（zuì）高的隔（gé）膜。隔（gé）膜有两（liǎng）个（gè）作用，一是（shì）分隔正（zhèng）负极，防止（zhǐ）正负极接触而短路，二是让电解质离子通过。别看是一（yī）小层膜，其技术却是（shì）国（guó）内（nèi）最晚突破的。动力电池隔膜的性能直接（jiē）影响电池的容量、循环以及安全性能（néng）等特性。隔膜按工艺可（kě）分为干法隔膜和湿法隔膜（mó），湿法隔膜有（yǒu）更好的孔（kǒng）隙结构（gòu）一致（zhì）性、更强的拉伸强度、更优（yōu）的抗穿刺强度（dù）、更薄（báo）的厚度且更均匀，显（xiǎn）著区别于干法隔膜，但其难度也（yě）更大。而恩捷股份恰好（hǎo）看（kàn）中湿（shī）法隔膜这个高技术壁垒（lěi）的产（chǎn）品，多年聚焦湿法（fǎ）隔膜（mó），而国内大多数企业（yè）是湿法干法并行（háng）。恩捷股（gǔ）份集中精力（lì）钻（zuàn）研攻坚（jiān），目前生产的湿法锂电池隔离膜产品厚度可（kě）以在5µm至30µm之间灵（líng）活调（diào）节，而（ér）同行还在主打9µm，其2021年报（bào）表示，全（quán）球独一份的“在线涂布”技术已（yǐ）经在产线（xiàn）正（zhèng）式应用。恩捷股份技术实力碾（niǎn）压同行。

3. 过人的扩（kuò）张胆识

       及时站（zhàn）在了风口，还有（yǒu）过硬技术持身，恩捷股份算是成（chéng）功了（le）四分之三。2018年隔膜（mó）价格一直下降，国内（nèi）锂电池隔膜（mó）生产商遭遇业绩“寒冬”，而令人刮目相看（kàn）的是，恩捷股份业绩逆流而上（shàng），产（chǎn）量和销量都令人赞不（bú）绝口（kǒu），我（wǒ）们从财务视角（jiǎo）解读一下这个（gè）现（xiàn）象。

        恩捷股份2018年以后（hòu）经营活动现金流入大幅增加（jiā），与此同时（shí）公司也花了很（hěn）多（duō）钱构建固（gù）定资产、无形资产等，这笔投资占了现金流入（rù）接（jiē）近三分之二。公司不（bú）满足已（yǐ）有的现金（jīn）流入，2019年及之后（hòu）大量筹资，2020年（nián）筹资132亿，根据（jù）公司报告，大（dà）规模（mó）筹资（zī）用（yòng）于（yú）隔膜项（xiàng）目建设。隔（gé）膜行业属于重资产（chǎn）行业，小企业若没有资金，难以形成规模，没有规模，成（chéng）本（běn）将高的难（nán）以承受，如（rú）此来又赚不到钱，这就是个死循环，而在其他（tā）企业纷纷（fēn）退出时，恩捷股份敢于逆行，下了血（xuè）本投产扩增，逐（zhú）渐成（chéng）为龙（lóng）头，行业集中（zhōng）度也不断提升，闯过了残酷的竞争，恩捷迎来的就是龙（lóng）头（tóu）带来的一系列（liè）福利。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时代签订合作（zuò）协议（yì），合资设立一（yī）家公司“厦门恩捷新材料科技有限公（gōng）司”，拟（nǐ）注（zhù）册资本为16亿元。主（zhǔ）要（yào）从事投资干法隔（gé）离膜及湿法隔离膜项目。规（guī）划在共管区域内投资建（jiàn）设（shè）16条锂离子电池（chí）隔膜基膜和涂布分（fèn）切生产线，主（zhǔ）要（yào）应用但不限于新能源汽车动（dòng）力电池（chí）系统、储能电池系统（tǒng）等市场，总投（tóu）资（zī）为人民（mín）币52亿元，计（jì）划2023年建成并部分投产（chǎn）。恩捷（jié）股份（fèn）仍大张（zhāng）旗（qí）鼓（gǔ）扩张，稳固自己的龙头地位，其获得的成功，离不开过（guò）人胆（dǎn）识（shí）带来的规模效（xiào）益。

二、忧（yōu）

1. 液（yè）态电池的瓶颈

       新能源汽（qì）车动力电池主要有锂离（lí）子（zǐ）电（diàn）池（chí）、镍氢电池、燃料（liào）电池、铅酸电池和钠（nà）硫电池。最常用的是液态锂电池（chí），它有着高工作电（diàn）压、快速（sù）充放（fàng）电（diàn）特（tè）性（xìng）、长循环（huán）寿命等（děng）优点（diǎn），我（wǒ）们看一下它（tā）的（de）发电原理（图片（piàn）来（lái）源（yuán）于网络），正负极在（zài）电解液中不停（tíng）交换离子，隔膜隔离（lí）正负（fù）极、防止短路。其结（jié）构局限了它的性（xìng）能，不停的反应导致电（diàn）池容易（yì）衰老，而短路易引（yǐn）起火灾。当发（fā）生车祸时，液态锂电池受到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成短路，内部产（chǎn）生大量热量，而电解质里有易燃（rán）的有机溶剂，就会造成（chéng）电池起火甚（shèn）至爆炸。

       液（yè）态电池这两个（gè）明显（xiǎn）弊端，造成固态电池被疯狂炒作，固态电池把液态电解质（zhì）换为固态电（diàn）解质，取消了隔膜，是公认的（de）锂电池未来发展的方向。可以看出恩捷股份的担忧（yōu）了（le）吧，不用隔膜也就说明他（tā）们的产品将被淘汰（tài）。目前（qián）的液态锂电池（chí）已经很难（nán）突（tū）破自身瓶颈，而固态电池有着（zhe）更可靠的（de）安全（quán）性，更高的能量密（mì）度，更久的寿命，可以说是新能源汽车（chē）的不（bú）二之（zhī）选。但由于（yú）技术（shù）问题（tí），目前大家还没有用上固态（tài）电池。2021 年初，蔚来声称将在使用全新研发的固态电（diàn）池，这一操作使得恩捷股份跌停，后来蔚来又（yòu）解释（shì）其实用的是半固态电池，恩捷股份股价才回升（shēng）。从这个事件也可以看出市场的极大不稳定性是恩捷（jié）股份的一大（dà）威胁，同时（shí）在各大企业的联手开发下，固态电池（或其（qí）他替代品）一（yī）定（dìng）会出现，到时候隔膜将被（bèi）迫退出。

2. 产能过（guò）剩隐忧（yōu）

       恩捷股份疯狂扩张（zhāng）占领市场，一方面扩大（dà）产能极大提高了（le）毛利率（lǜ）水平，成了几（jǐ）乎垄断的锂电（diàn）池隔膜（mó）供应商，赚（zuàn）的盆满钵满；但另一方面，急速扩张拥（yōng）有了超强产能，但供需是（shì）否（fǒu）平衡呢？在2017 年（nián），整个行业产能超过 50 亿m^2，远超国内需（xū）求，根据（jù）公开资料显（xiǎn）示，2018 年，恩捷（jié）股份湿（shī）法隔膜（mó）产（chǎn）能（néng） 13 亿m^2，而当年出货量（liàng）只有（yǒu） 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法（fǎ）隔（gé）膜产能达到 23 亿（yì）m^2，而实际出货量不超过 9 亿m^2，这（zhè）组数据或许已经显示出恩捷股份产能（néng）过剩的迹象。2021年全（quán）球动（dòng）力型湿法（fǎ）锂电池隔膜需求量预估（gū）为53.4 亿（yì）m^2，我国需求（qiú）量为 22.2亿m^2。而恩（ēn）捷股份（fèn）2019年（nián）已达到23亿m^2，恩（ēn）捷股份近几年的销售收入主要依靠国（guó）内，扩展海外市场还需要时间去验证（zhèng），也（yě）就是说，目（mù）前恩捷股份已经（jīng）存在产能（néng）过剩的问题，而其又是重资（zī）产企业，供（gòng）过于求，将（jiāng）是企业面临的重大危机。

3. 创始（shǐ）人家族减持套现（xiàn）

       董事长李晓明、其（qí）妻（qī）马燕（yàn）（非独（dú）立（lì）董事）、其女Sherry Lee、其弟李晓华（huá）（副董事长、总经理）、弟媳惠雁阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子）家族6人全员持股。李晓（xiǎo）明家族可能（néng）有产能过剩的担忧，或（huò）是对技术更新（xīn）换代的压力，或是（shì）对于市场的不确定性，于2019年底开（kāi）始逐步减持恩捷股份。根（gēn）据公司公告，从2019年11月至（zhì）今（jīn），李晓（xiǎo）明家族已经发布四轮减持计划。前三轮（lún）减持正（zhèng）值股价暴涨，减持股份看着不太明（míng）智，但其家族不为所动，最终累计套现约20亿。根据公司公（gōng）告（gào），李晓明家族已完成（chéng）第四轮减持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以（yǐ）集中竞（jìng）价方式减持不超（chāo）过（guò）2200万股，第四轮减持（chí）套现（xiàn）估（gū）计（jì）50亿（yì），加上前三轮的减持，合（hé）计套现了70亿。其家族持有（yǒu）上市股（gǔ）份数（shù）量将（jiāng）从2018年末的54.73%降至（zhì）46%左右。

       除了减（jiǎn）持套（tào）现（xiàn）被媒体所诟病，创始人家（jiā）族纷纷改国籍（jí）这个行为（wéi）也（yě）是被大家（jiā）所议论，或许是早期的留美（měi）经（jīng）历，李晓（xiǎo）明家（jiā）族除了李晓华为中国（guó）国籍（有境（jìng）外居留权），其余全为（wéi）美国国籍，当然，选（xuǎn）择哪个国家定居是个（gè）人的自由（yóu），我们保持中立态度。

      最后，相信大（dà）家（jiā）看（kàn）完（wán）以后（hòu）都（dōu）不（bú）可否认恩（ēn）捷股份是家优（yōu）秀的企业，但它是否能成为一家卓越的企业（yè）呢（ne），九游官方网页版和麦肯咨询认为还有（yǒu）待时（shí）间的检验。